國鴻氫能：燃料電池產(chǎn)業(yè)化+規(guī)模化+技術(shù)迭代降本先驅(qū)，拓展堿式與PEM電解槽業(yè)務(wù)，有望創(chuàng)造公司新增長點。

 

捷氫科技：掌握電堆、膜電極等核心零部件生產(chǎn)能力，技術(shù)護城河深，上海示范城市群頭部企業(yè)。

 

國富氫能：未來營收增長或超預(yù)期，業(yè)務(wù)由車載供氫系統(tǒng)和加氫站成套設(shè)備，向液氫裝備和電解槽拓展，產(chǎn)品已出口中東。

 

中鼎恒盛：氫能隔膜壓縮機龍頭，收入連年翻倍實現(xiàn)盈利，募集資金擴張隔膜壓縮機產(chǎn)能規(guī)模，搶占下游市場高速發(fā)展機遇。

 

01 燃料電池企業(yè)營收普遍翻倍、成本快速下行，進入放量元年

 

當前燃料電池行業(yè)內(nèi)相關(guān)上市及IPO公司集中在燃料電池系統(tǒng)、電堆、車載儲氫瓶、壓縮機等核心零部件領(lǐng)域，從年報及招股說明書來看，營收高增、研發(fā)費用高、產(chǎn)品成本連年快速下行，然而受限于量，大部分燃料電池公司尚未實現(xiàn)盈利是普遍現(xiàn)狀，當前燃料電池車在補貼下已實現(xiàn)全生命周期成本平價，萬臺下頭部公司今年有望迎來盈虧平衡，未來隨著燃料電池汽車的大規(guī)模放量以及頭部企業(yè)的陸續(xù)上市，板塊機會確定性強。

 

 

營業(yè)收入普遍高增翻倍，除中鼎恒盛持續(xù)盈利外，其他均尚未盈利，毛利率平均維持在30%-35%之間，高于成熟制造業(yè)毛利率的平均水平。市場化大規(guī)模爆發(fā)前夕即產(chǎn)業(yè)位于導(dǎo)入期時研發(fā)、技術(shù)、成本、市場等為主要考慮因素，根據(jù)各公司年報及招股說明書來看，各公司研發(fā)費用連年走高、產(chǎn)品成本快速下行、技術(shù)不斷迭代升級等均符合行業(yè)導(dǎo)入期特征，而今年起下游燃料電池車以及上游氫氣量的高速、疊加加氫站等基礎(chǔ)設(shè)施的保障，燃料電池即將迎來爆發(fā)進入高速成長期，技術(shù)壁壘和價值量高的核心零部件成為首選。

 

 

 

大量資本涌入氫能賽道，報告期內(nèi)各燃料電池企業(yè)融資額在4-30億元之間，IPO募資均用于擴建原有項目以及研發(fā)中心建設(shè)。

 

 

02 IPO公司亮點梳理

 

1）國鴻氫能

 

產(chǎn)業(yè)化+規(guī)模化+技術(shù)迭代降本先驅(qū)，中國燃料電池行業(yè)引領(lǐng)者。

 

率先實現(xiàn)電堆技術(shù)國產(chǎn)化，開啟中國燃料電池產(chǎn)業(yè)化時代。公司電堆自主研發(fā)，率先實現(xiàn)國產(chǎn)電堆量產(chǎn)，證明并開啟了國產(chǎn)電堆的量產(chǎn)時代，核心產(chǎn)品市占率第一，市場競爭優(yōu)勢顯著。

 

引領(lǐng)電堆規(guī)模化生產(chǎn)，加速行業(yè)商業(yè)化進程。公司擁有國內(nèi)年產(chǎn)能最大的燃料電池電堆生產(chǎn)線，并且系統(tǒng)和電堆產(chǎn)品遍布全國，利于未來的市場化開拓；

 

領(lǐng)頭行業(yè)技術(shù)迭代，快速降本推進應(yīng)用。公司的電堆性能行業(yè)領(lǐng)頭，并且不斷進行技術(shù)迭代與升級，推動和引領(lǐng)了行業(yè)進程。公司的系統(tǒng)性能行業(yè)領(lǐng)先，具備“雙極板—燃料電池電堆—燃料電池系統(tǒng)”一體化生產(chǎn)能力，有助于降本增效以及未來的規(guī)模化量產(chǎn)。此外，公司的成本快速下降，憑借國產(chǎn)化+規(guī)模化+一體化三輪驅(qū)動，于2020年起主動降低產(chǎn)品銷售價格，以行業(yè)最低電堆價格以及低于平均系統(tǒng)售價的產(chǎn)品于市場銷售，大力推動了燃料電池產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化進程。

 

拓展堿式與PEM電解槽業(yè)務(wù)，有望創(chuàng)造公司新增長點。公司拓展產(chǎn)品應(yīng)用場景，開展堿式與PEM電解槽業(yè)務(wù)，當前正在開展“風光氫儲能一體化”開發(fā)項目，有望創(chuàng)造公司新增長點。

 

毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)放量下有望實現(xiàn)盈利。公司營收長期向好，2021年/2022H1實現(xiàn)營收4.57/1.9億元，毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，2019-2021年維持在33%左右，小幅波動與產(chǎn)品平均售價下降趨勢一致。盈利能力和成本控制能力強，公司在產(chǎn)品銷售價格逐年減半以及成本業(yè)內(nèi)最低的基礎(chǔ)上，毛利率維持在行業(yè)內(nèi)的第一梯隊。公司堅持研發(fā)，研發(fā)投入占比逐年上升。

 

2）捷氫科技

 

掌握電堆、膜電極等核心零部件生產(chǎn)能力，技術(shù)護城河深。捷氫是頭部系統(tǒng)公司中唯一同時具備電堆、膜電極生產(chǎn)能力及雙極板設(shè)計能力的企業(yè)。①膜電極：掌握全流程工藝，功率密度及鉑載量均處于行業(yè)領(lǐng)先。膜電極生產(chǎn)工藝采用最新的催化劑雙面直涂＋卷對卷壓合工藝，單線生產(chǎn)速度800PPH（片／min）處于行業(yè)領(lǐng)先。峰值功率密度達到了1.3W／cm2＠0.65V，較行業(yè)平均提升了30％，自制膜電極鉑載量≤0.27g／kW，而行業(yè)普遍為0.3g／kW。②電堆、系統(tǒng)：公司為唯一采用金屬雙極板電堆路線的頭部系統(tǒng)公司，電堆功率密度行業(yè)第一、系統(tǒng)功率密度行業(yè)第二。

 

采用多路線降本，當前成本低于同行。①系統(tǒng)降本：公司采用氫循環(huán)泵與引射器的自增濕方案省掉了增濕器成本，以及采用多核一控制器降低系統(tǒng)成本。②電堆降本：公司P3系統(tǒng)中膜電極的成本占40—45％，捷氫采用自產(chǎn)的膜電極具備成本優(yōu)勢。③整車廠出身具備優(yōu)秀的成本管控能力：捷氫前身為上汽集團的前瞻研究院，具備成熟車企的成本管控體系。④成本行業(yè)最低：當前系統(tǒng)成本約2.8元／W，為比億華通成本低46％左右。

 

立足上海，捷氫科技是上海示范城市群頭部企業(yè)。捷氫科技作為上海示范城市群頭部企業(yè)，在華東地區(qū)（含上海）收入占比連續(xù)三年超50%。2021年系統(tǒng)銷量達716臺，2019-2021年銷量年復(fù)合增長率達1400%，裝機量位居上海城市群前列。

 

3）國富氫能

 

公司未來營收增長或超預(yù)期，業(yè)務(wù)主要分為車載供氫系統(tǒng)和加氫站成套設(shè)備，向液氫裝備和電解槽拓展，產(chǎn)品已出口中東。

 

營收年復(fù)合增長率超20%，客戶資源涵蓋整車、系統(tǒng)與能源頭部企業(yè)。國富氫能專注于車載供氫系統(tǒng)和加氫站成套設(shè)備，2019-2021年營業(yè)收入持續(xù)增長，年復(fù)合增長率達23.2％，2021年實現(xiàn)3.3億元營業(yè)收入，當前尚未實現(xiàn)盈利，主要系下游客戶受產(chǎn)業(yè)政策落地速度影響導(dǎo)致公司回款較慢，預(yù)計隨著氫能產(chǎn)業(yè)鏈的成熟與政策的加速落地，公司應(yīng)收賬款回款情況將好轉(zhuǎn)；毛利承壓，受上游原材料成本上漲及下游整車廠降價雙重影響，且研發(fā)費用逐年增長，2021年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例達到12.8%；客戶資源豐富，涵蓋燃料電池系統(tǒng)集成商和整車廠商，國內(nèi)大型能源集團、城市公交運營公司等頭部企業(yè)，中國石化、捷氫科技、美錦能源、重塑股份、廈門金龍等均為公司前五大客戶，主要產(chǎn)品已全面覆蓋燃料電池汽車示范應(yīng)用城市群。

 

深耕車載供氫系統(tǒng)，近三年市占率連續(xù)第一。車載供氫系統(tǒng)貢獻公司第一大營收，近三年占比均過半，對于供氫系統(tǒng)核心零部件的儲氫瓶，公司采用鋁內(nèi)膽碳纖維全纏繞氣瓶，技術(shù)壁壘較高。公司現(xiàn)階段35MPa儲氫瓶已成熟并量產(chǎn)，70MPa儲氫瓶已投產(chǎn)，III 型儲氫瓶在重量以及抗疲勞性能等核心參數(shù)方面國內(nèi)外具備一定優(yōu)勢，近三年連續(xù)市占率第一，平均市占率均超過40%，是車載高壓供氫系統(tǒng)和車載儲氫瓶行業(yè)龍頭。

 

加氫站設(shè)備累計市占率第一，產(chǎn)業(yè)鏈布局向液氫和電解槽延伸。1）加氫站成套設(shè)備：公司第二大業(yè)務(wù)，是核心產(chǎn)品儲氫瓶在產(chǎn)業(yè)鏈上的業(yè)務(wù)延伸，近三年占比近4成。加氫站設(shè)備累計市占率第一，截至 2021 年底，采用公司加氫設(shè)備的加氫站占加氫站保有量比例為 28.4%，且占全年新增加氫站比例的26%，市場競爭優(yōu)勢顯著。2）液氫裝備：已經(jīng)完成液氫罐箱研制，首臺民用大型液氫儲存容器已經(jīng)開工建設(shè)，已簽約烏蘭察布風光制氫一體化項目10TPD液氫工廠；3）堿性+PEM電解槽：完成1000標方／h堿式電解槽并已簽訂2000萬MW級PEM電解槽訂單，與沙特簽訂合作項目，計劃在2025年底前，達成5億美元投資，并且中標了阿布扎比國家石油公司制氫加氫一體站項目，其首單海外水電解制氫裝備業(yè)務(wù)落地中東，將受益于全球氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，向上游拓展將充分打開公司營收空間，未來營收增長或超預(yù)期。

 

3）中鼎恒盛

 

氫能隔膜壓縮機龍頭，收入連年翻倍實現(xiàn)盈利。公司主營隔膜壓縮機產(chǎn)品，逐步深入氫能領(lǐng)域應(yīng)用。應(yīng)用于氫氣充裝和加氫站領(lǐng)域的G3-G5大機型系列產(chǎn)品收入占比連年上升，分別為52.79%/63.80%/77.14%，戰(zhàn)略重心逐步轉(zhuǎn)向氫能。下游氫能領(lǐng)域進入高速發(fā)展期，公司營收實現(xiàn)翻倍增長。壓縮機為加氫站核心裝備，占其建設(shè)成本比例約30%。截至2022年，加氫站保有量為280座，根據(jù)《節(jié)能及新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》，中國加氫站保有量預(yù)計在 2025 年達到 1000 座，并在2030-2035年間實現(xiàn)超5000座的目標，隔膜壓縮機是國內(nèi)加氫站采用的主要壓縮機類型，約70%的加氫站采用隔膜壓縮機，加氫站規(guī)模的快速拓展將帶動隔膜壓縮機市場規(guī)模擴大。此外下游特殊氣體應(yīng)用領(lǐng)域的旺盛需求以及國產(chǎn)化進程不斷推進，將帶動隔膜壓縮機市場持續(xù)增長。2020-2022年公司營業(yè)收入分別為7034.41/14214.34/24049.79萬元，年復(fù)合增速高達84.90%，歸母凈利潤分別為1718.16/3847.00/7367.43萬元，年復(fù)合增速達62.46%，盈利能力突出，隔膜壓縮機毛利率分別為46.12%/47.35%/43.39%，遠高于行業(yè)平均30%水平。

 

綁定下游領(lǐng)域龍頭，掌握隔膜壓縮機核心技術(shù)。公司客戶資源豐富，與多名下游領(lǐng)域龍頭企業(yè)建立長期合作關(guān)系。2022年前五大客戶中上海舜華、國富氫能為加氫站建設(shè)龍頭企業(yè)，唐山中溶、萬華化學(xué)為化工行業(yè)龍頭公司。2022年公司國內(nèi)隔膜壓縮機行業(yè)的市場份額位居行業(yè)第一，產(chǎn)品核心參數(shù)領(lǐng)先行業(yè)水平，緊跟技術(shù)發(fā)展迭代。隔膜壓縮機的容積流量、排氣壓力等作為其研發(fā)生產(chǎn)中難度較大的環(huán)節(jié)，通常用于衡量產(chǎn)品技術(shù)水平，公司隔膜壓縮機容積流量最大可達9000Nm3/h，排氣壓力可達90MPa，優(yōu)于行業(yè)平均水平5000Nm3/h、45MPa。相較于其他類型壓縮機，隔膜壓縮機具有不污染壓縮介質(zhì)、密封性好及壓縮效率高等多種優(yōu)良特性，在下游客戶對壓縮機提出更高要求的情況下仍可以滿足多種應(yīng)用場景需求。

 

擬募集資金擴張隔膜壓縮機產(chǎn)能規(guī)模，搶占下游市場高速發(fā)展機遇。目前公司產(chǎn)能利用率高，其隔膜壓縮機銷量成倍增長，未來業(yè)務(wù)發(fā)展重心主要轉(zhuǎn)向氫能領(lǐng)域，下游加氫站建設(shè)步入提速期，隔膜壓縮機作為加氫站內(nèi)價值量最高的核心設(shè)備，其市場規(guī)模的拓展將充分受益于加氫站高速建設(shè)。公司此次公開發(fā)行擬募集資金10.03億元，擬募集資金10.03億元建設(shè)年產(chǎn)1500臺隔膜壓縮機產(chǎn)線等項目，隔膜壓縮的生產(chǎn)規(guī)模的提升將助力公司搶占市場發(fā)展機遇。